第6章
可转债
期权思想在资产配置中的价值
可转债的全称是可转换公司债券（Convertible Bond），是上市公司进行债权-股权融资的重要工具之一。可转债本身内嵌看涨方向的期权（但又与实际的认购期权有区别），又兼具债权的防御性。如果说股票是“守正”，那么期权就是“奇兵”，而可转债的债性也是一种“守正”，内嵌的看涨期权则是“出奇”。因此，可转债在大类资产配置中具有重要的地位。
1. 可转债的基本属性
可转债有六个基本属性：评级、票面利息、存续期限、行权价格、转股（行权）期限、附加条款。图 6-1 所示为中信转债的重要属性。在本章内容中，有些过于专业的内容会进行简略地介绍，如复杂的量化和金融工程的要点，因为它们在实际交易中的应用并不是必须要掌握的。大道至简，投资者的优势在于对可转债规则的理解和对大势行情的判断，而不是去琢磨高深的知识点。
图6-1 中信转债的重要属性
可转债的本质是公司债券，那么就涉及和普通的公司债券一样的属性：评级、票面利息、存续期限等。债券的评级是根据公司的资产规模、盈利情况、历史偿债记录、是否有担保等因素，由专业的评级公司决定的。市场上主要的评级公司包括中诚信国际、联合资信、上海新世纪资信、大公国际等。对于可转债的投资人来说，评级在AAA级、AA＋级的品种可以被认为是具有较高等级的债券，对应中大盘股；低于AA＋级的债券则被认为是低等级的，对应中小盘股。相对而言，具有较高等级的债券的信用风险较小，出现违约的可能性较小。
票面利息是指发行可转债的公司，每年付给债券持有人的利息。由于可转债潜在的盈利空间明显高于普通信用债券，因此债券的票面利息相对会更低，一般只有年化1%～2%，这部分还需要扣税，因此在实际交易中，票面利息的多少并不是关键，或者说可转债的投资获利并不是靠利息来达成的。在可转债的票面利息中，很有意思的一点是前几年的利息支付很低，往往不足1%，而到后期逐渐升高。这就隐含了一个假设，就是如果公司股价在发行后维持强势，或持续走高，那么后期若干年的利息是不用支付的，公司的财务成本也能因此降低（图6-2）。
图6-2 光大转债票面利息示意图
可转债的行权价格是指债券可以以什么价格转换成对应公司的股票。初始的转股价会在发行时确定，与当时发行的股价有关，且随着股票的分红、送股、增发新股或配股等因素做相应调整，保证转债持有人的利益不受损。转股价的下修条款是决定投资可转债很难赔钱的重要原因，这种机会主要来自股价走势不利时。例如，蓝色光标发行的蓝标转债，在2015年12月18日发行时转股价为15.30元，经过了2015—2018年的熊市，公司股价一路下行，惨不忍睹，但公司先在2017年6月决定下修转股价，从之前的14.95元下调到10元。下修之前，1000元/张的债券可以转成66.89股（1000÷14.95＝66.89股）；下修调整后，可以转为100股（1000/10＝100股），较调整之前多了50%。随后，在2018—2019年该公司先后两次召开股东大会，将转股价最终下调到4.31元。这一价格相当于初始股价打了3折。从2015年年底到2019年，蓝色光标的股票投资人赔得很惨（图6-3），然而转债的初始投资者尽管忍受了最低跌到85元的浮亏，但整体账面仍然有10%的收益，而且在2019年年初还涨到过140元以上（图6-4）。
转股期限指的是转债可以转为股票的时间区间。一般而言，刚上市的转债是不能转股的。在发行半年以后，就可以在交易软件中直接输入转股代码，将债券转为股票了。在转股期内，可转债的价格和股价的关系呈明显的正相关，但有以下两点需要注意。
图6-3 蓝色光标转债月线走势图
图6-4 蓝色光标月线走势图
一是进入转股期后，大多数转债的价格要比转股价值高，这就好比一个实值期权在到期之前的时间价值大多为正值，因此可转债的投资者尽量避免进行转股操作，否则将会失去这部分时间价值。如果认为涨势差不多了，需要获利了结，那么就可以直接采取卖出转债的方式实现。
二是对于少部分转债，其价格低于实际的转股价值，也就是说出现了负转股溢价率的情况。在这种情况下，投资者可以通过买入转债并进行转股操作，再将转换得到的股票卖出，进行套利操作。以图6-5中的特发转债为例，当前转债的价格为215.800元，然而其转股价值为233.870元，最近的行权日为2019年5月22日。如果其他因素不变，只是时间变为5月22 日之后，那么投资人可以先以 215.800 元买入转债，转股之后以233.870元的理论价格卖掉，实现套利。
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