3.4 波动率是卖方的“情敌”
在期权交易中，波动率有着举足轻重的地位，也是期权与股票、期货不同的核心因素。而通过波动率衍生出来的交易方式也是多种多样的，这也造就了期权交易策略的复杂多变。
简单地说，股票的波动率衡量的是股价变动的剧烈程度，但波动率本身并不能描绘或预测股价运动的方向。在实际交易中，交易者只能根据最近一段时间市场的历史情况来判断在哪种市场情况中更容易出现波动率的走高或者走低。以50ETF为例，近几年波动率的规律往往是在ETF价格缓慢上涨及震荡时，波动率将逐渐走低；在股价出现爆发性连续下跌时，波动率会迅速上升。而在市场震荡期，波动率会时高时低，以震荡为主。
在期权市场中，有两种重要的波动率：一种是历史波动率（Historical Volatility），其衡量标的价格在一段时间内（例如20天、30天等）的实际波动幅度，通过移动平均的方法得出标的价格每一天的波幅标准差，并以年化的形式表现出来。另一种是隐含波动率（Implied Volatility），其数学推导公式来源于期权的定价公式（Black-Scholes公式），其中期权价格可以简单地理解为证券市场上其他几个因素的函数，具体公式如下：
期权价格 ＝ f（标的价格，行权价，剩余时间，无风险利率，隐含波动率）
历史波动率最大的局限性就是不具备预测性。巴菲特曾说，只看历史股价做投资无异于只看后视镜开车。此外，在期权市场中，历史波动率并不像隐含波动率那样与期权价格有直接的关系，因此需要进一步理解隐含波动率，从而更好地做期权投资。
在实际交易中，我们只需要理解隐含波动率是期权价格的一个度量方式即可。在给定其他参数的情况下，隐含波动率和期权价格是一一对应的。这就好比债券收益率（Yield to Maturity）与债券价格的关系，在票息、剩余时间等因素一定的情况下，二者的数值也是一一对应的。若期权的隐含波动率越高，期权价格就越高，反之期权的价格就越低。
对于期权的卖方来说，在实际期权交易中必须妥善应对隐含波动率的变化。在期权交易历史上，很多卖方“死”在了市场向持仓的不利方向大幅运动、叠加波动率暴涨，以及账户惨遭“双杀”爆仓的过程中。在这些过程中，隐含波动率就是期权卖方的“敌人”。但是另一方面，如果股票的剧烈调整过头，在恐慌式杀跌和踩踏式止损过去之后，市场就会迎来温和的反向调整。在这个过程中，前期暴涨的波动率会明显下降，而认沽期权与认购期权将会出现“双杀”现象，卖方账户也会迅速收复失地。从这个方面来看，波动率又是卖方的“朋友”。因此，这种复杂的关系决定了我们不能孤立地看待隐含波动率这一指标，而是要根据市场行情的实际情况，通过控制仓位和选择不同的行权价来进行交易。
具体地说，笔者把卖方衡量波动率的交易标准分为三个层次，按照重要程度由高至低分别为隐含波动率的绝对水平、隐含波动率与历史波动率中短期走势的关系、期权对应标的的技术分析。
在美国股票市场中，大盘指数的波动率一般在15%～20%。在中国，以50ETF为例，在一般情况下期权的隐含波动率在10%～25%，如果超出这个范围，则可认为期权的隐含波动率处于较低或较高的水平。因此，隐含波动率的绝对水平可以确定交易的方向。当波动率高时，以卖为主；当波动率低时，应降低卖方头寸仓位或者不参与卖方交易。
但是，在实际交易中也存在一个难题，即隐含波动率出现在10%～25%以外的时刻非常少，在大多数时间内波动率都处于正常范围内。在更多的常规交易机会中，判断波动率走势的标准是隐含波动率与中短期历史波动率的关系。如果隐含波动率一直高于历史波动率，且历史波动率中短期趋势向下走低，则期权的隐含波动率不可能持续保持，将会有较强的下降的动力，如图3-15所示。
图3-15 50ETF历史波动率走势（2018—2019年）
从图3-15中可以看到，2018年2月初50指数暴跌，随后企稳，市场中投资者的信心恢复，现货的波动率出现明显下行，给予期权卖方很大的喘息机会。右边的箭头指向2018年10月下旬，这时关于股市的一系列利好政策陆续出台，指数企稳并反弹，但期权的隐含波动率在高位盘桓好几天，此时是卖方重仓出击的时候，如果能将一个波动率下行区段的盈利完全吃足，那么月收益率达到10%是可以预期的。
当现货的短期波动率开始抬升而在期权上暂时还没有反映时，则是前期卖方撤退，做多波动率头寸进场的时机。最典型的例子体现在2017年5月，在经过了2016年近一年的波动率下行之后，2017年第一、二季度的波动率继续下行（图3-16），在四五月份达到了极低的水平，而期权的隐含波动率也下降到10%以下。在2017年5月中下旬，市场出现快速反弹，这时候卖方（特别是认购的卖方）应该有所警惕并离场，否则可能会亏损几倍权利金。
图3-16 50ETF历史波动率走势（2016—2017年）
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