第5章
期权卖方的进阶思考
5.1 卖方视角的末日期权
末日期权是勇敢者的游戏，如果做得好，在一天之内就有可能获得数倍的利润，在极端情况下甚至会获得上百倍的利润，而同时虚值期权、平值期权和实值期权都有过末日归零或大跌的现象。那么，可不可以反其道而行之，从卖方角度来做末日轮呢？答案是可以的。
一、基本原理
从卖方角度来做末日轮，其想法和买方刚好相反。买方做末日轮主要是想在到期日的前几天标的能有较大的波动，如Gamma的波动和Delta的变化能让平值期权和轻度虚值期权的价格大幅波动，使期权价格从几十元上涨到一百多元，甚至数百元。
卖方是想在期权到期前，每一张期权的时间价值几乎都要归零，波动率要收敛，以便可以榨干期权的每一分价值。由于买方不想行权（因为行权需要大量资金）而竞相平仓，出现期权价格低于其内在价值的现象，严重贴水（这种情况在熊市中认购期权时容易发生）。例如，2018年12月的末日轮，其内在价值还有200多元的50ETF购12月2250合约在尾盘跳水跌到10元/张（图5-1）。当然，在卖出末日轮时，未必是裸卖，采用一些对冲措施来赚取这些“烟头”（权利金很低的期权）比较好。
图5-1 50ETF购12月2250合约走势
二、主要策略
投资者要先对最后几天或行权日当天的标的有一个判断，判断是大涨、大跌、横盘，还是会来回大幅波动，并做好一些应对。以行权日来说，可以从主要成分股和板块的协同性方面来观察。若早盘主要成分股和板块协同上涨0.5%或1%以上，则当天行情上涨的概率较大；若早盘主要成分股和板块协同下跌0.5%或1%以上，则当天行情下跌的概率较大；若主要成分股和板块协同性不好，涨跌不一并且幅度不大，那么当天行情就会窄幅震荡，认购期权和认沽期权出现双杀的可能性较大，这就是卖期权做末日轮的好时候。下面讲述具体的应用策略。
（1）单向卖出期权策略。如果看好某个方向，则可以单向卖出期权，一般卖出虚值期权和平值期权。在行权日卖出期权除了对方向性的判断，还有时间价值归零和波动率回归的优势，甚至还能赚取贴水的收益。
（2）卖出跨式/宽跨式策略。该策略适合判断行权日是否为震荡行情，如果标的刚好在平值附近，那么早盘超过100元/张的认购期权和认沽期权就都会归零或接近零。或者虚值一挡早盘价格在50 元/张左右的认购期权和认沽期权，如果当天标的波动不大，收盘时它们就基本都会归零。
（3）垂直/对角/日历价差策略。如果是想获得行权日平值期权或虚值期权的时间价值，但是又不想承担过大的风险，则可以使用以下策略。
垂直价差策略——卖出本月平值期权或虚值期权，买入实值期权。
对角价差策略——卖出本月平值期权或虚值期权，买入下月实值期权。
日历价差策略——卖出本月期权，买入下月同行权价的期权。
上述三种策略风险较小，但买入本月实值期权有一个风险，即在尾盘时该合约可能会贴水（尤其是熊市认购），需要及时平仓。
（4）备兑策略。即买入现货，同时卖出有时间价值的本月虚值认购期权和平值认购期权，以获取时间价值衰减和可能的期权贴水的利润。如果担心行情在行权日会下跌，则可以备兑还有时间价值的实值期权和深度实值期权，但要考虑好是否准备被买方行权。
三、仓位控制
不管是买期权还是卖期权，在行权日最重要的都是做好仓位控制。买方应该用能亏得起的钱或者前面赚取利润的一部分去进行操作，卖方也要用可以承受的亏损去操作，但不管是做买方还是做卖方，前提都要做好仓位管理，因为有很多虚值末日期权在行权日前两天或者当天可能上涨两三倍，从每张的几十元涨到一两百元，但随着波动率的回归、时间价值的衰减，以及最后未能变成平值期权、实值期权，最终都逃脱不了归零的命运。若卖方不能控制仓位的话，就会占用较多保证金，一旦遇到相反的走势就不得不止损，虽然最后该合约还是归零，但若在途中减仓止损也会损失掉不少的利润。
做好仓位控制，既可以使保证金在反向波动时不被追加，也可以有资金去做好对冲，还可以从容地应对期权短期价格波动和波动率的变化，最后赚取期权归零的权利金。
四、风险管理
买末日期权具有收益无限、风险有限的特点，卖末日期权与此相反，其特点是收益有限——最多就是获取该合约的权利金，该权利金可能只有几十元；风险无限——如果碰到2017年12月行权日那样的极端行情，即虚值2挡的50ETF沽12月2847A合约，从最低的3元/张上涨到最高的510元/张，那么损失不容小觑。
卖末日期权除了要进行仓位管理，还有以下几个方面需要注意。
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