5.2 商品期权的卖方交易机会
一般来说，针对商品期权投资者不做裸卖方，而以做方向性买方为主，但很多时候，在有一些确定性的卖方机会时，可以布局一些资金进行尝试。
一、商品期权卖方的保证金制度
商品期权的卖方保证金比50ETF期权的保证金低一些，收取标准为下列两者中的较大者。
（1）权利金＋期货交易保证金－期权虚值额的一半。
（2）权利金＋期货交易保证金的一半。
其中：
看涨期权虚值额＝Max（行权价－期货合约结算价，0）×期货合约交易单位；
看跌期权虚值额＝（期货合约结算价－行权价，0）×期货合约交易单位；
商品期权的保证金一般不超过商品期货的交易保证金。
目前，在白糖、豆粕、玉米等品种上有组合保证金制度，在使用卖出跨式或宽跨策略时，交易保证金收取标准为卖出看涨期权与卖出看跌期权交易保证金较大者加上另一部分权利金；备兑开仓组合的交易保证金的收取标准为权利金与标的交易保证金之和；价差策略的保证金也比较少，这样可以极大地提高资金的利用率，并且可以灵活地使用一些期权策略。如图5-8所示为笔者某时段的商品期权卖方持仓。
图5-8 笔者商品期权卖方持仓
二、商品期权的区间性卖方
当对某个商品（比如农产品）的基本面有比较深刻的理解，认为商品有成本价（种植成本、开采成本），短时间内供需关系也不会有太大的变化，或者该品种刚好长期在一定范围内震荡时，可以尝试使用卖出宽跨式期权，卖出上方压力位行权价的认购期权，再卖出下方支撑位行权价的认沽期权。如此，随着时间的推移，就可以比较稳定地获取权利金，慢速运行的玉米、底部震荡的橡胶，以及如图5-9所示的在一定范围内长时间波动的棉花。
图5-9 在一定范围内波荡的棉花
三、商品期权的方向性卖方
当对某个商品在一定时期内的方向有一定看法时，除了用买方来操作，也可以用卖方进行操作，如图5-10所示中的豆粕。方向性卖方策略分为单向卖方策略和价差策略，其中单向卖方策略是看好该商品上涨或下跌的趋势后，可以卖出虚值期权、实值期权、平值期权，若该商品上涨或下跌的方向和速度保持一致，那么卖出一个合约或者移仓操作，也会获得比较丰厚的利润。
图5-10 豆粕指数走势
使用卖方做方向性操作的优点：①可以容纳更多的资金。卖方需要的保证金比买方需要的权利金高，因此购买同样张数的期权需要更多的资金。②概率上更占优势。有时候卖出虚值期权比买入虚值期权获利的概率确实更高。③时间流逝的优势。如果持有的时间较长，那么时间就是有利于卖方这边的，因此卖方在时间的维度上具有优势。
当然使用卖方做方向性操作也有致命的缺点：如果标的出现反方向、大幅度快速运动，那么卖出的期权合约就会快速上涨，这时候如果不及时采取止损就会有大幅亏损，如图5-11所示。
图5-11 最大涨幅200倍的棉花期权
四、在极端行情后波动率下降的机会
在期权投资中，有人觉得期权方向非常难以把握，但是不管是在50ETF期权还是商品期权上，都会有一些确定性的机会的。比如，在行情大涨或大跌时，波动率大幅度上升，如果行情没有延续大涨或大跌，那么不管标的小涨或小跌的方向如何，都有一点是确定的——波动率的快速下降回归平静就给卖期权提供了一次好机会。
2019年5月29日豆粕期货1909合约涨停。在期货涨停之后，认购期权继续上涨（图5-12和图5-13），直到涨停，这时候期权的波动率升高较多，即从前几天的20%快速上升到了40%。从交易的角度来看，一方面是期货空头在期货涨停后没有办法止损，于是买入认购期权对冲来减少损失；另一方面是有投资者继续看好豆粕期货上涨，追着买入认购期权，导致认购期权涨停。而波动率的大幅上升，除投资者买入的情绪较高以外，从期权定价公式上来看，因为标的价格涨停就不再波动、期权合约的到期时间和行权价等因素都是固定的，因此期权价格的上涨自然也反映在波动率的上升上。
图5-12 豆粕1909合约走势
图5-13 豆粕1909购2950合约走势
但是，第二天豆粕期权并未继续涨停，甚至出现了较大幅度的下跌，因为投资者的看涨情绪被泼了一瓢冷水。大家认为认购期权的价格与昨天收盘的价格不符，于是纷纷夺路而逃。除了标的价格下跌带来的认购期权价格下跌，从图5-13中可以看到波动率也快速回落，其对期权价格的影响也是较大的，结果是前一天虚高的认购期权几乎被腰斩。
如图5-14所示，2019年5月棉花期货1909合约连续两个跌停，图5-15所示为认沽期权前两天涨幅非常大，但后一天棉花期货小幅反弹，不到前一天下跌幅度的1/3，但是认沽期权把前一天期货跌停时的涨幅全部又亏掉了，这也是在经过极端行情后，波动率快速下降的结果。
图5-14 棉花期货1909合约走势
图5-15 棉花1909沽14200合约走势
当出现这样的机会时，可以尝试使用卖方来操作，这比买入反方向的期权效果更好，当然也要做好一定的应对措施，坚决止损。
五、期货和期权结合的卖方机会
投资者还可以使用期货和期权来构建类似备兑策略。相对于50ETF期权的备兑策略只能做多标的、卖出认购来说，期货和期权的类似备兑策略还可以做空头备兑策略，即期货做空，再卖出认沽期权。类似备兑策略和50ETF期权的备兑策略相似，也可以应用在一些特殊场景中。比如，假设在极端行情下棉花在两个跌停后可以做空头备兑策略，即棉花期货在做空的同时卖出认沽期权，由于后面标的小幅反弹，做空的棉花期货损失很小，即使认沽期权下跌较多，但这个组合整体会盈利。如果棉花继续下跌，期货端就会赚钱，期权端则要看波动率有没有升高。若波动率没有明显升高，则虚值期权的价格上涨不会超过期货价格的上涨，该组合还是会盈利。
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